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“中国有条件实施正常货币政策,目前不需要实施资产购买操作。”人民银行行长易纲如是说。这是对中国是否会实施量化宽松(QE)的直接否定,对市场来说,无疑有着一锤定音的效果。

9月28日,人民银行官方发布央行行长易纲在最新一期《金融研究》上刊发的题为《中国的利率体系与利率市场化改革》的署名文章。文章系统介绍了我国现有的利率体系,以及利率市场化改革的进展,并展望下一步中国货币政策的实施空间。

2008年金融危机以来,欧美主要国家开始实施量化宽松(QE),货币当局直接“下场”购买信用债等金融资产,从而向市场“放水”注入流动性;疫情发生以来,QE进一步加码。这种资产购买操作令当前全球主要发达经济体的利率长期趋于下降,一些经济体的政策利率已接近于零利率甚至负利率。

面对发达国家纷纷QE,市场也有疑问中国会不会走上这一道路。对此,易纲强调,中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间,有条件实施正常货币政策,收益率曲线也可保持正常的、向上倾斜的形态。中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间,目前不需要实施资产购买操作。

中国已形成较为完整的市场化利率体系

易纲在文中系统性的梳理了我国的利率体系以及市场化利率改革成果。

那么,何为利率?易纲解释称,利率是资金的价格。作为反映资金稀缺程度的信号,利率与劳动力工资、土地地租一样,是重要的生产要素价格,同时,利率也是对延期消费的报酬。考察利率对行为和配置资源的作用,主要以真实利率(也称实际利率,即名义利率减去通胀率)为尺度。实践中,利率的高低直接影响老百姓的储蓄和消费、企业的投融资决策、进出口和国际收支,进而对整个经济活动产生广泛影响。因此,利率是宏观经济中的重要变量。

由于利率不仅影响微观主体投资收益、融资成本,更是平衡宏观经济总供求的关键,成熟市场经济体都将利率作为重要的宏观经济调控工具。易纲对此表示,央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”,利率是实现货币政策目标的关键。

我国持续推进利率市场化改革已近30年,易纲在文中对利率改革的最新进展进行了系统性梳理。

易纲认为,目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制,以及较为完整的市场化利率体系,主要通过货币政策工具调节银行体系流动性,释放政策利率调控信号,在利率走廊的辅助下,引导市场基准利率以政策利率为中枢运行,并通过银行体系传导至贷款利率,形成市场化的利率形成和传导机制,调节资金供求和资源配置,实现货币政策目标。

此外,中国国债收益率曲线的编制发布日趋成熟,且中国国债收益率曲线的应用日益广泛。不过,易纲指出,中国国债收益率曲线的市场基础与发达市场相比仍有差距。成熟的收益率曲线能够较好反映宏观经济增长和通货膨胀的变化。从规模上看,我国国债市场存量为21万亿元人民币,而美国国债市场规模超过28万亿美元。从换手率看,我国国债尤其是长期限国债换手率相对较低,10年期以上国债换手率不足1倍,远低于美国的5.3倍。从报价价差看,我国做市报价平均价差明显高于美国。近年来中美两国国债收益率的相关性有所上升。以10年期国债收益率为例,2010年-2015年两者相关系数为0.3,2016年以来相关系数为0.67。

“科普”我国市场化利率体系六大组成

在我国的市场化利率体系中,最为重要的利率品种包括:

1、公开市场操作(OMO)利率与利率走廊:央行通过每日开展公开市场操作,保持银行体系流动性合理充裕,持续释放短期政策利率信号,使存款类金融机构质押式回购利率(DR)等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动。同时,通过以常备借贷便利(SLF)利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助,将短期利率的波动限制在合理范围。

2、中期借贷便利(MLF)利率:MLF利率是央行中期政策利率,与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。019年以来,人民银行逐步建立MLF常态化操作机制,每月月中开展一次MLF操作,通过以相对固定的时间和频率开展操作,提高操作的透明度、规则性和可预期性,向市场连续释放中期政策利率信号,引导中期市场利率。

3、贷款市场报价利率(LPR):经过两年来的持续演进,LPR已代替贷款基准利率,成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准,贷款利率的市场化程度明显提升。改革后,贷款利率隐性下限被打破,LPR及时反映了市场利率略有下降的趋势性变化,有效发挥方向性和指导性作用,引导贷款实际利率有所下行,并且形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制。

4、存款准备金利率:2020年超额准备金利率由0.72%降至0.35%,与活期存款基准利率一致,统一了居民在商业银行的活期存款利率与商业银行在央行的超额准备金利率水平,比较公平。同时,降低了商业银行超额准备金的收益,提高了其闲置资金的机会成本,有利于促使银行提高资金使用效率,鼓励其用好自身资金增加信贷投放支持实体经济。

5、上海银行间同业拆放利率(Shibor):Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率,是单利、无担保、批发性利率,包括隔夜到1年期的8个期限品种,形成了完整的期限结构,可为不同期限金融产品定价提供有益参考。目前Shibor已被应用于货币市场及债券、衍生品等市场各个层次的金融产品定价。

6、存款基准利率:随着利率市场化改革的推进,当前金融机构可自主确定存款实际执行利率。易纲认为,当前我国1年期存款基准利率为1.5%,以此为基础既可以上浮也可以下浮,可以说处于“黄金水平”,符合跨周期设计的需要。2021年6月利率自律机制将存款利率自律约定上限,由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定,有利于进一步规范存款利率竞争秩序,优化存款利率期限结构,为推进利率市场化改革营造了良好环境。将来如有下浮需要,市场主体也可自主决定。

收益率曲线的短端为隔夜和7天回购利率DR,长端为国债收益率。

值得注意的是,在市场化的利率体系中,基准性的收益率曲线非常重要,可为各类金融产品和市场主体提供定价参考。收益率曲线反映利率由短及长的期限结构,是由各期限金融产品的主要参考基准利率共同组成的一个体系。

易纲对此表示,对收益率曲线的不同部分,央行与市场发挥的作用有所差异。对于收益率曲线的短端,央行控制着基础货币的供给,通过公开市场操作和中期借贷便利等投放短期和中期基础货币,直接影响短期和中期的市场基准利率。对于收益率曲线的中长端,则主要基于市场对未来宏观经济走势、货币政策取向等的预期,由市场交易形成,投资者和政策制定者可以从中观察重要的市场信息。

利率市场化既要“放得开”也要“形得成”

值得注意的是,在强调中国货币政策“目前不需要实施资产购买操作”的同时,易纲也对资产购买工具的使用危害以及使用的约束条件发表了看法。

易纲表示,资产购买工具不属于常规货币政策工具,而是央行在市场出现问题时的被迫选择。央行长期实施资产购买操作会产生危害市场功能、财政赤字货币化、损害央行声誉、模糊央行解决市场失灵和货币政策立场之间的界限、引发道德风险等诸多问题。

易纲强调,应当尽可能避免实施资产购买操作,如果必须实施,应当坚持三个原则:

一是央行干预的目的应当是帮助市场恢复正常运转,而非替代市场。

二是央行的干预措施应尽可能走在市场前面,从而快速稳定市场情绪,避免市场失灵进一步恶化。

三是应尽可能减少资产购买规模,缩短持续时间,力求资产购买实施力度与市场失灵的程度保持一致。

尽管我国已经形成较为完整的市场化利率体系,但利率市场化改革依然是进行时。对于下一步的利率改革重点,易纲透露,央行将继续深入推进利率市场化改革,着力健全市场化利率形成和传导机制。一方面,继续完善中央银行政策利率体系。继续巩固以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系,理想状态为市场利率围绕政策利率为中枢波动。着力完善利率走廊机制,有序实现SLF操作全流程电子化。另一方面,持续强化市场基准利率培育。优化LPR报价形成机制,督促报价行提高报价质量,对报价行进行考核并实行优胜劣汰,适时公布LPR历史报价。按市场化原则培育国债收益率曲线。

与此同时,易纲强调,利率市场化既要“放得开”也要“形得成”。

“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在‘形得成’和传导方面存在障碍,其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割,以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题。”易纲称,下一阶段,要继续加强监管、优化营商环境、硬化预算约束、化解金融风险,为进一步深化利率市场化改革提供更有利条件。