投机的艺术狄克森瓦茨「中国的阅读量世界排名」

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经纪人贷款以及市场状况

人们从近年发布的经纪人贷款统计数字中发现了另一个衡量证券交易市场状况的数学指标。联邦储备委员会每周都要汇编，并发布所有纽约大银行向经纪人以及证券商们针对股票和债券发放的抵押贷款数额。这其中不仅包括给经纪人的，还包括给地方投资银行的贷款，但不包括通过大的纽约城市银行以外的其他渠道发放给经纪人的贷款。这些数据提供了“弱手”使用信贷金额的大致情况。他们每周都会公布，非常及时。通常是在每周四下午晚些时候公布截至前一天营业结束时给经纪人的贷款数额。

如果把经纪人贷款数作为一个对保证金交易商借款余额的大致估计数，那么经纪人贷款的增长率及减少率就成为了衡量证券市场状况恶化或改善的一个粗略指标。如果经纪人贷款数额的增加比股票价值增长得更快，那就强烈预示着市场状况受到损害。1929年的9～10月，经纪人贷款增长了几亿美元，但是股票市场平均指数却没有什么上涨，这是一个危险的信号，被当时的一些评论家注意到了。相反，1929年11月中旬到圣诞前夕期间，经纪人贷款总额持续减少，总计超过8亿美元，这应该已经使最胆小的人相信，此时大恐慌低位的反弹仅仅是股市大幅上涨的一个前奏。

一个真正的危险信号在公布经纪人贷款数据的几年间，经纪人贷款的增长比率远远超过股市上涨的情况发生过四次。每一次都在之后的60天内，股市发生急速的下跌。1928年6月和12月、1929年10～11月和1930年5～6月，这几个时间段都出现了继经纪人贷款金额迅速增长之后，股市6周内跌幅超过10个百分点的情况。更值得注意的是，在1929年1月的经纪人贷款快速增长之后，发生了同幅度的股票价格上涨，因而，依赖于此预测办法的证券交易商就不会将手中的股票抛售，而当时其他预测手段则明确且过早地预告了熊市。少于5年的记录不足以用来证明该指数的价值。但逻辑和经验都表明，如果在6周或更短的时间内经纪人贷款增加10%甚至更多，而活跃的重要股票的价格又没有上涨的话，则是一个真正的危险信号。

迄今为止，对于市场状况要素的讨论限定在那些脱离市场本身活动的数据上。然而，如果没有提到对“股市未来发展可由其过去的历史预测出来”这一理论的各种限制的话，对这个问题的分析就是不完整的。广大证券交易商都相信，多日或多周的主要股票的活动和交易量之间的关系有着重要的预测价值，还有一些人则希望能找到股票未来的波动幅度和方向，以及交易量的线索。这些信念的逻辑基础是：股票是唯一在实务中所有交易都公开的交易工具。一个对可可豆感兴趣的进口商不可能得到所有有关可可豆售出时间、数量和价格的详细交易记录，即便没有买方和卖方的身份信息，他也会认为这种交易记录很有价值。确实，对于一个对通用汽车感兴趣的证券交易商来说，获得相关记录并不太难。

当庄家忙的时候

通过证券行市收报机，一个通用汽车股票的交易商不但能知道他的纸面利润或损失有多少，他还能看到对该股票进行的联合操纵的所有买卖记录。当然，这些记录中还掺杂着很多与联合操纵完全无关的个人或投资者的其他交易。而且任何时候都不能确定对某只股票的联合操纵正在进行中。“股票不是自己涨上去的，它们是被人为炒上去的”这一偏激的观点，得到了广大证券交易商的广泛认同，至少会使流连于经纪人行情室的交易商们怀疑活跃的股票存在联合操纵。假设联合操纵或者市场中存在足够强大的各种力量会引起股市的大幅波动，那什么样的市场动向能够提示我们出现了这些联合操纵活动或力量呢？

我们正在讨论的这一理论的忠实拥护者始终在读图表。制作这些图表很简单，每只股票每天只需要半分多钟。在图表的主体部分，纵轴表示每天股票价格的波动，图表底部的纵向线条记录成交量《通常要将周六的成交量翻一番才能形成连续的记录》，横轴表示时间。读这样的一张图表，绘图者看一眼就可以知道，比如说，某一天中他最喜欢的股票最高点和最低点分别是80.25点和79点，成交量14000股；第二天其股指稍高于前一日，波动于81.50点和79.75点之间，成交量为18500股。如何读一张图表

交易商浏览其图表时，会急切地寻找“股票聚集”或“股票抛售”的迹象。他可能发现在三四天或是几周时间内，股票价格在一个相对较小的范围内波动。交易量的减小表明，设想的联合操纵如果不显著抬高价格，那么他们会越来越难以从持有的股票中获得收益。如果在之前的波动范围内一个较高的价格水平基础上股票价格突然上涨，并伴随着交易量的放大，就会被认为是庄家已完成股票聚集并试图把股价抬到更高的水平。假设这些结论不仅是图表上显示的明确事实而且代表正确的推断，那么进一步假设该联合操纵管理得当、运作及时，则那些忠实的追随者购买该股票就将是有利可图的。

在图表上发现一条这样的“线”正在发展中，该证券交易商并不确定这条线不是预示股市的暴跌而是上涨。现在回到“特定市场的走向是由联合操纵造成的”这一无法证实的假设上来，股价暴涨之后发生一段时间的小幅波动，这也许表明联合操纵正遭遇投资者的大量抛售，以至于无法进一步提升股价。如果现在庄家开始抛售，该股可能就会突破已提高交易量的变动范围的底线，读图者会采取导致股市大幅下跌的行动。

读图表的几个例子

在1929年上半年中，雷明顿-兰德公司普通股的价格在28～35.75点之间波动，该股票的变动或许可以用来说明读图的某些玄妙的学问。图显示的是这一阶段的后期，5月份股票价格上扬至35.25点，成交量很大；接着发生大跌至28.125点，日成交量萎缩得很厉害；6月中旬股价再次上涨至35.375点，日成交量也大幅度提高；在6月份的最后9个交易日内，股票售出价在33.625～35.50点之间；7月1日，更大的成交量推动股票价格超过了之前的全年最高水平。在此期间，一个一直在研究该股票的交易商大量购入。凭着对图表的正确理解，他在一个月内获得了35%的资本回报。

1929年春，雷明顿-兰德公司35美元的股票价格标志着所谓的“抗升点”。在2月和5月，股价两次超过35点，但始终没能达到36点。从读图者的角度来讲，7月1日股价能够超过36点，自然成为一个股市向好的信号。1930年初期，博登公司股票也出现了类似的抗升点。在大恐慌后的首次反弹中，博登公司的股票价格在12月达到了72.75点，随后又降到了刚过60点的水平，并在60点和68点之间波动了两个月。2月底，该股票价格又突然上涨至70.50点，两天后又上涨了6.50点，并且成交量很大。从读图者的角度来讲，在接下来股票价格下降的几天中，成交量的大幅下跌形成了看涨的态势。假如他仍然烦恼于72.75点的抗升点，那么他只需要等待几天后这种烦恼就可以摆脱了。奇怪的是，只3天过后，随着利好年报的公布，抗升点就被征服了。股价开始一路上升，期间没有几次中断，三个月后达到了90.375点。这种表现与前几章提到的美国罐头食品公司股票的表现形成鲜明的对比，并说明华尔街有着很多看起来很矛盾的现象。

1930年春天联合碳化公司股票的图表就是这样一个畸形的例子。恐慌期过后，其股票价格3月末一下子飚升到106.375点，在连续15个成功交易日中，股票价格三次超过105点，但没有达到106点。另一方面，在此期间该股也没有回落到101点。在这段期间的后半段，交易量显著上升，这种不祥之兆之后便是更糟糕的一次下跌，4月21日，其股票价格低于面值，几乎是直线暴跌了40点。

图表的局限性

就这个问题，持怀疑态度的读者可能会问这些例子是不是经过了精挑细选，是否只是事后诸葛亮而非先见之明。很大程度上，这种想法是正确的。图表通常不会像那些例子那样就证券市场状况给出一个明确的指示。此外，对于那些正常日成交量不过几千股的股票来说，这样的图表没有什么作用，而且图表的有用性由于局限于短期交易而进一步被削弱。根据图表的指示购买某一股票，看到它上涨10%或者更多，然后犹豫不决，交易商不能因为一直捂着这些股票很长时间而遭受损失就责怪这个图表理论。而且，对个股应用图表理论时，如果碰巧他从图表得到的结论与对该股票的内在价值和股票市场发展趋势的判断相吻合，证券交易商自然会更有安全感。

谈到更广阔的领域，根据当前市场变动真的可以预测出大盘走势吗？毫无疑问，找到联合操纵的迹象是不可能的，没有哪个联合操纵会强大到足以动摇整个市场的地步。必须找到公众股票喜好的迹象而不是联合操纵，还要找到我们前文提到的“勇敢指数”。市场的变化会揭示这一指数的状态吗？

再谈道氏股价理论

当然，我们可以在道氏股价理论中寻找到该问题的一个答案。如果铁路股和工业股《或者公用事业和工业股》的平均指数摆脱了狭小的波动区间，那么股市就可能会有大的变动。牛市不易于制造平稳的高峰，那些在1929年秋天一直等着，直到平均指数突破了8月低点才出售的交易商，应该已经远远错失了股价高峰，不过他应该已经避开大部分的跌幅。1930年6月股市大跌前夕，道氏股价理论表现较好。在6月的第一周，两个平均指数都打破了5月下旬形成的底，从而在一个非常急速的暴跌之前作出了准确的预测。之前一年，在一个小小的回落之后，两个平均指数均轻松突破了自5月份下跌以来的第一个反弹点。这种表现正确地阐释了1929年5月的跌价期间，并不是像很多研究经济学原理的人认为的那样是一个熊市的开端，而仅仅是牛市的一个回落。

销售高潮

成交量与股价走势之间的关系，是研究证券市场影响因素的人应该关心的另一个话题。股市下跌时成交量上升的趋势成为了1929年9月市场行为的一个不利因素，我们决不能把这一趋势与股市暴跌后期的“销售高潮”或“清仓日”混为一谈。长时间的价格下跌之后，某天大笔的成交量和严重疲软通常标志着股市波动的低点。这些日子之后通常就是至少要持续两三天的强烈反弹，在1929年的大恐慌中，当股市临时卖空时，就出现了很多这样的小插曲。

热衷于读图表的交易商将注意力主要集中在那些知名的活跃股票上，如美国罐头食品公司、通用电气、通用汽车和美国钢铁公司等。如果选定的某类股票组合表现出它们有能力或无能力打破先前在一个方向上的抗升点，那么我们就认为该事实对于大盘走势有着重要意义。本质上来说，这是对道氏股价理论的一个修正。

是艺术，而不是科学

证券市场的影响因素不能被简化成任何一套简单的规则。与大多数投机学科的分支相比，与其说对市场行为的解释是一门科学，不如说它是一门艺术。研究证券市场影响因素的人通常主要对短线波动感兴趣，即便是那些关心长线操作的证券交易商，也会出于利润因素去考虑短线波动，否则他将只能依靠商业和货币市场的基本事实来作为买进卖出股票的指导。在一个相当长的时间里，从这些事实中得出正确结论的能力会让他们获得丰厚的利润。如果他还能够掌握判断市场状况的能力，那么即便是长线证券交易商，他的利润也会大大增加。